红刊财经 高立群
修改 | 林伟萍
鼠年将至，也是我写第五年出资总结的时刻。我从2015年开端写出资总结，每年一篇，是写给自己和家人的一份出资陈述，一起也想在喜马拉雅本钱建议的“价值出资村落”流下一份洁净的出资成果记载，像巴菲特先生那样留有一份长达几十年的实在出资成果，这将是我后半生最大的自豪。
2019年出资总结：
全仓茅台零换手收益翻倍
看过我2015年总结《我这些年的出资阅历》以及2016~2018年出资总结的朋友都知道，我是自2010年至2015年分批买入贵州茅台的，其间2015年还把北京二环边上一套房子变卖换成茅台股票。2017年4月前茅台仓位比重为91.84%，其时除茅台外，还持有天士力、洋河股份、伊利股份和兴业银行四支股票及部分货币商场基金和指数型基金。
2017年4月我做了小幅调仓，只保留了贵州茅台，卖掉了其它4只个股，茅台仓位升至99.55%。因2018年给儿子购买学区房而减持了贵州茅台17.25%的仓位。2019年我的股票账户除了把贵州茅台的分红资金买入货币商场基金外，全年无操作，是实在“无为”的一年。现在贵州茅台股票占股票账户仓位97.1%，其他的2.9%是货币商场基金。贵州茅台成为我股票账户中肯定重仓的仅有个股。
阅历了A股商场2018年的惨白跌落，我在年头看好的中心财物在2019年迎来了报复性上涨，贵州茅台的股价从年头的590.01元/股涨到了年底的1183元/股，涨幅为100.5% ，我的股票账户也上涨了百分之百，完结了这一年度的成功翻翻。这一年贵州茅台成为了A股商场让人爱让人妒的明星股。我也因为成功出资贵州茅台而成为周围朋友眼中的出资高手。（见表一）
注：2014,2015,2016,2017，2018，2019 这6年不计账户分红净值复利添加44.9%，均大幅跑赢上证指数和深证指数。
回顾曩昔十三年家庭理财成果，我的家庭财产首要有三部分：房产、股票和稳妥。自2007年头入市至2019年底，家庭财物共增值12倍（房产按小区均匀成交价计），13年间复利达21.06%，这一出资成果我和家人仍是比较满意的。2019年这一年尽管我的股票账户未操作，我却添加了家庭稳妥财物的装备，给自己和家人添加了重疾险、医疗险、年金养老险的装备（顺便养老社区入住资历)。
在出资方面我很保存，不肯运用融资杠杆东西，可是买入重疾险、医疗险相当于用杠杠防控未来或许的医疗危险，为的是以小广博，专门处理突发的大额开支。这个账户保证突发的大额开支，一定要专款专用，保证在家庭成员出现意外事故、严重疾病时，有满足的钱来保命。为家人树立满足的防控危险的篱笆墙，攻守兼备，永远为家人留最终的安全边沿。
2019年对于我来讲，在股票操作方面看似是无为的一年，实践上在学习价值出资理论，深入研讨公司方面却是有为的一年。2019年是我在北大光华管理学院学习价值出资课程的第五个年头，本年我在光华管理学院参加了贵州茅台深入研讨小组，并成为重要撰稿人。本年的出资总结我不想写估值部分，也不想议论股价的凹凸。而是想从研讨者的身份把本年在北大光华管理学院编撰的两篇陈述出现给咱们，欢迎咱们拍砖质疑。榜首篇是自己在2019年年底编撰的关于茅台基酒极限产能部分的。第二篇是自己于2019年6月编撰的我对茅台的一些观念。期望这两篇文章对出资贵州茅台这家公司的朋友有协助。
我看好贵州茅台的出资逻辑
茅台的品牌效应和稀缺性是茅台最深的护城河
巴菲特以为巨大的企业必须有巨大的护城河，即企业具有在短期内无法被仿照和代替的竞赛优势。而是否具有定价权是辨认企业护城河的一把利器，一定要投有定价权的公司。有护城河的企业在特定时段，比方原材料上涨、产品求过于供时，勇于上调价格，并能保证商场占有率不会缩小。作为国酒，品牌、质量、文明、环境、工艺，构成了茅台强壮的护城河，这便是茅台在白酒职业出类拔萃的原因。尤其是自然环境的独占（脱离茅台镇，酿出不茅台酒），使得茅台股份能够低本钱、不间断地仿制高质量的茅台酒，不停地挣钱，且其间还不需求许多的固定财物的投入。其它企业即使手持重金，招募世界上最好的酿酒专家和经营者，也无法仿制或打败茅台酒厂。这归于典型的低投入，高报答、轻财物的出产形式。天然生成的独占性，产品的求过于供使茅台成为了强壮的挣钱机器，并且能够数十年、数百年地享用地舆盈利和职业特性及品牌溢价带来的低本钱，高收益。国民不间断的对茅台的需求，是茅台存在的逻辑根底，也是茅台长命的内涵基因。现在来看，这一长时刻竞赛优势不只未被削弱，反而更加为出资者认可。
茅台上市伊始即持有 每年收益率挨近巴菲特
比照一下巴菲特的出资收益率和茅台的相关经济数据，不难看出，假如从茅台上市便持有，那么每年收益率会挨近股神。而贵州茅台自2001年上市以来，经济数据也十分靓丽：
营收数据上看，从上市2001 年的16.18亿元到2017年的610.63亿元，添加36.74倍，对应年化复合添加25.3%（见图一）。
赢利从上市2001 年的3.28亿元到2017年的270.79亿元，添加近81.56倍，对应年化复合添加31.7%，比营收快近6%，首要归因于规划经济、提价、及品牌效应等。（见图二）
根据规划经济及提价效应，出售毛利率逐渐走高到90%左右。（见图三）而根据极高的出售净利率，净财物收益率终年维持在20%以上。贵州茅台根本完结了营收添加率、出售毛利率、出售净利率这三率倍增的完美组合。
图一：营收数据
图二：赢利数据
图三：出售毛利率
而从企业内涵价值剖析来看，因为贵州茅台根本处于求过于供的状况，且茅台酒的出产的根本工艺比较特别，因而贵州茅台内涵价值的首要亮点是产能/产值及定价，其次才是当期出售和赢利。
图四：产值
茅台酒基酒（不包含系列酒基酒）从上市2001 年的7,317万吨到2017年的42,829吨，添加近5倍，对应年化复合添加10.3%，但近几年产值增速在下滑。2014年和2015年茅台酒基酒产值没有上量，此举会影响五年后茅台酒制品酒供给。产值（茅台酒及系列酒基酒）从上市2001 年的8,610万吨到2017年的63,788万吨，添加6倍多，对应年化复合添加12.3%，但近几年产值增速在下滑，2015年产值乃至出现倒跌。
2019年头，公司公告2018年度出产茅台酒基酒约4.97万吨，比较2018年的4.28万吨添加16%，现已提早完结规划中到2020年茅台酒基酒产能将到达5万吨的方针。茅台酒可销量大致估算是5年前产值的85%左右，但贵州茅台没有发布具体的茅台酒销量。
价格
飞天茅台出厂价从上市2001 年的185元到2017年的819元，添加3倍多，对应年化复合添加7.6%，低于乡镇居民家庭人均可支配收入增幅（11%），2018年年头调价18%至969元，对应价格年化复合添加8.9%。跟着国民财富的持续添加，未来存在持续提价的根底。
产值（大致对应推后五年的销量）年化复合添加10.3%，叠加价格年化复合添加8.9%左右（2001-2018），再叠加一些产品结构的调整，大致对应了营收年化复合添加25%左右，完美表现了贵州茅台“量价齐升”的杰出开展态势。
达观看茅台40倍是相对合理的估值水平
贵州茅台2001年8月上市以来，至2018年底，十七年涨幅近135倍，对应年化复合报答超越33%，同期上证指数年化复合报答不到2%。贵州茅台股价前史均匀涨幅大致和成果添加趋势共同。从贵州茅台历年前瞻市盈率看，最高挨近80倍，最低低于10倍，动摇较大。影响市盈率市盈率的要素既有当期成果，又有对未来成果的预期，还有商场大市。
从前史数据看，贵州茅台市盈率中位数大致在25倍左右。从永续添加阶段的理论估值看，理论市盈率=（1-g/ROIC）/（WACC-g）。市盈率取决于永续添加率g、投入本钱报答率ROIC、及加权均匀本钱本钱。变量取决于假定和时刻跨度的挑选，也不太简单核算出合理估值。假如按g=5%、ROIC=40%、WACC=7%这些条件进行测算，达观地看40倍市盈率是一个比较合理的相对估值。但因为现在茅台市值大，单价高，散户参加少，反映在股价上实践或许到不了40倍。
历年出资报答
相对估值
未来十年4倍添加可期
2017年茅台酒基酒产值为4.28万吨，2018年茅台酒基酒产值为4.97万吨。若假定十年内产值年化复合添加7%，对应十年后产值近10万吨。假如系列酒产能外迁开释土地资源，10万吨的产值大致在贵州茅台公司领导曾经所说的土地承载才能内。不过李保芳也谈过，2020年产能说到5.6万吨后就十年不再扩产，这个咱们权且听之。2018年茅台酒制品酒出厂价格为969元，比较过往8.9%的价格年化复合添加率，若假定十年内价格年化复合添加8%，对应十年后出厂价格超2000元，是比较合理的估量。
若以上关于量和价的条件假定不发生大违背，十年内营收年化复合添加预期将不低于15%。因为规划效应和提价效应，赢利添加的起伏将会大于营收添加起伏。若相对估值目标即市盈率不发生大改变，加上未来十年内历年分红，股价年化复合添加将不低于15%。
综上：未来十年4倍添加可期，贵州茅台是一支值得长时刻持有的质地优异的出资标的。
茅台基酒产能极限研讨
据茅台股份最近三年年度陈述，茅台基酒产值2016年为3.93万吨，2017年为4.28万吨，2018年为4.97万吨。能够用当年基酒产值推测出4年后的可出售量，茅台基酒的产能极限是猜测茅台成果“天花板”的关键要素，那茅台基酒产能极限是多少呢？并不是一切茅台镇产的酒都叫茅台，根据公司揭露信息，能酿茅台酒的只要15.03平方公里，包含现在的老厂区和中华片区，其间中华区7.5平方公里。
老厂区茅台基酒实践极限产能约为5万吨
下面来就看这15平方公里的老厂区和中华片差异离能出产多少茅台基酒？
就老厂区基酒前史产能整理来看，IPO前，根据公司招股说明书，IPO前茅台基酒出产才能为4000多吨/年，暂按4000吨/年（老厂区）；“十五”期间，公司共建造6个制酒技改项目，其间IPO项目4个，别离为1000吨茅台酒技改工程（2002年竣工投产），老区茅台酒改扩建工程（2003年竣工投产），700吨茅台酒扩建工程（2002年竣工投产）和中低度茅台酒2100吨扩改建工程（2003年竣工投产）。自筹资金项目2个，别离为“十五”一期1000吨制酒及配套设备（2011年工程竣工）和“十五”二期2000吨制酒及配套设备（2011年工程竣工）。规划产能合计7600吨/年（老厂区）；“十一五”期间，公司发动万吨茅台技改项目，分五年每年建造2000吨产能，规划产能合计10000吨/年（老厂区），其间一期2000吨产能于2007年竣工，三期2000吨产能于2008年竣工，二期2000吨产能，四期2000吨产能，五期2000吨产能于2014年竣工；“十二五”期间，公司共建造4项技改项目，其间老厂区2个项目，规划产能合计5100吨/年（老厂区），“十二五”期2600吨技改工程，二期2500吨技改工程于2014年竣工。（见表二）
另据“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设备项目环境影响陈述书中描绘：现有茅台酒制酒工程经过屡次技改和“八五、九五、十五、十一五、十二五”的扩建，于2005年完结了“十五”规划，到达年产10000吨出产才能；各期别离进行了查验；于2010年完结“十一五”规划，到达年产20000吨的出产才能，均于2011年完结了查验；2011年技改扩建 2600t/a 的出产才能，2012年技改扩建2500t/a 的出产才能，均于2015 年完结了查验。“十二五”制酒一期工程在中华片区技改扩建 5800t/a 的出产才能，于2015 年完结了查验。“十二五”制酒二期工程在中华片区技改扩建 7600t/a 的出产才能，其间部分已查验投入到正常的运用中。（查验时刻或许与年报有差错，因为环评查验时刻或许与实在工程进度有差错）。（见表三）
根据上表数据，茅台老厂区规划产能为26700吨/年（未核算新增产能）。可是，茅台基酒的实践产值与规划产能是有不同的。实践产能要远远大于规划产能。根据贵州茅台2002年至2013年年报描绘，对茅台IPO三个制酒技改项目历年实践产能核算，并与规划产能比较，除掉份额偏不正常的年份，实践产值与规划产能的份额大约为1.5。可是还有一个“中低度茅台酒扩改建工程”项目，份额与一般茅台的有差异，规划产能2100吨/年，可是2003年，2004年，2011年，2012年，2013年产值为1500吨左右，可独自核算。（见表四）
表四：实践产值（吨）
根据上述剖析，咱们咱们能够得出，老厂区的规划产能为26700吨+新增8000吨，合计34700吨，依照上面表格实践产能与规划产能的份额为1.5核算，老厂区的实践产能极限为（3.47-0.21）*1.5+0.15=5.04万吨且到20，8年所出产的茅台基酒均产自于老厂区。
预期中华片区基酒产能全开释
茅台基酒极限产能挨近13万吨
茅台酒未来的产能首要取决于中华片区的产能添加。有关中华片区的出资，2012年11月26日贵州茅台股份有限公司召开了一次暂时股东大会，审议了中华片区榜首期茅台酒技改工程的方案。中华片区十二五期间2个项目，规划产能合计8800吨，其间中华片区制酒项目工程一期5800吨(2013年投产完结工程进度51%，2018年完结工程进度98%），中华片区制酒项目工程二期3000吨（2014年完结工程进度50%，2018年完结工程进度95%），十三五期间，公司2018年发动十三五中华区技改项目，规划产能5152吨/年（中华区），现在仍建造中。
根据“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设备项目环境影响陈述书中描绘：依照省委省政府对茅台酒厂产能扩展的要求，茅台酒厂在茅台酒原产地域维护范围内的中华片区拓荒新厂区。规划的中华片区（新厂区）坐落现有老厂区上游，由中华村、太平村组成。根据《贵州茅台酒股份有限公司建筑性具体规划（中 华片区建筑性具体规划）规划》，规区分三期施行，近期（2011~2015 年）“十二五”期间新增 13000 吨茅台酒出产才能；中期（2016~2020 年）“十三五”期间新 增 20000 吨茅台酒出产才能，远期（2021~2025 年）“十四五”期间新增 19000 吨茅台酒出产才能。三期悉数完结中华片区规划产能到达5.2万吨。
在空间和谐方面，根据《贵州茅台酒中长时刻开展规划》确认，规划至2030年贵州茅台酒厂产值为10.0万吨，建造用地规划为1590.90公顷，其间新增建造用地面积为1262.00公顷。15平方公里原产区的产值为10万吨。因而，能够大约率确定，茅台基酒规划的极限产能根本在10万吨左右。逐渐完结，逐渐投产。到“十四五”（2030年）截止，中华片区到达最大规划产能及实践产能，别离为5.2万吨和7.8万吨。因而，茅台基酒的产值极限在2031年到达，极限为5万吨+5.2万*1.5=12.8万吨。
茅台前史产能和销量联系剖析
茅台基酒产能等同于四年后茅台酒的可出售量吗?据招股说明书描绘茅台酒因为出产的根本工艺杂乱，出产周期长，茅台酒的出产从投料到出商品酒需求六年时刻，制曲及储存一年，制酒出产一年，出产的新酒陈酿三年，勾兑后储存一年。基酒是指经过九次蒸煮，七次取酒工艺后，入库的未经勾兑的原浆酒。新酒出产后，要装入陶土酒坛中封存，便构成了所谓基酒。基酒产值也便是指当年新酒的出酒量。从端午制曲到腊月一次序取酒，再到转年阴历八月左右，七次序取酒完毕，当年基酒产值悉数构成，历时一年多。这些基酒经存贮一年后，有一次“盘勾”，便是依照酱味，醇甜，窖底三种滋味并坛。并坛后再经两年存贮后勾兑。勾兑后再封存一年。一般基酒构成历时一年多，制品基酒再经过四年成为可出售的茅台酒。在年报中能够发现，制品茅台酒数量比较于四年前的基酒总是会少许多，无非是本身损耗，查验不合格，老酒留存几种原因。商场上盛行的说法是百分之85%的基酒产值等于四年后的茅台可出售量，经过年报中的数据推演也大致能够证明。但也不是百分百精确，如下表所列：(2011年至2018年数据来源于年报原始数据，2001年至2010年数据来源于雪球大V唐朝的《手把手教你读年报》，自己也根据年报产能在建项目进行了计算，差错在几十吨至几百吨不等，2019年之后的是推演数据）。（见表五）
表五：茅台产能和销量联系推演
需注意的是，图中所列的对未来产能的推演，2009年至2013年所出产的基酒对应的茅台酒的出厂周期为四年，2014年至2016年所出产的基酒对应的茅台酒的出厂周期为五年。
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2020年可出售的茅台酒在3.34.万吨左右；2021年可出售的茅台酒在3.64万吨左右；2022年可出售的茅台酒在4.22万吨左右；2023年可出售的茅台酒在4.24万吨左右；2024年可出售的茅台酒在4.76万吨左右；2025年可出售的茅台酒在5.90 万吨左右；估计依照产能极限2035年茅台酒最大的可出售量约为10.88万吨。
终上所述，咱们给出了茅台基酒未来极限产能的三种假定推演：一是根据茅台集团党委书记李保芳在屡次说话中说到，2020年茅台基酒产能将到达5.6万吨，未来十年不再扩产。。假如依照李保芳书记的说话，茅台酒的产能极限将于2024年到达，毛估估为4.76万吨。
二是根据贵州茅台酒股份有限公司建筑性具体规划（老厂区整治规划），规划至2030年茅台酒产值为10万吨。10万吨是指茅台酒规划规划基酒产能，根据是法令和法规，归于现实根据。对应至2035年可出售茅台酒产值毛估估为10.88万吨。（这是推演数据）
三是假定民间传言建立，赤水河西岸的微生物环境也能出产出茅台酒，但从地舆区域区分应归于四川省泸州范围内，到时就要由贵州省政府与四川省政府和谐，再上报国务院同意，看是否能把该区域区分归贵州省。这仅仅根据自然环境所做的假定剖析，实践操作的难度太大。由此推断出的茅台酒产能还将扩展。但经过气候条件比照剖析等要素，我以为，泸州北部能出产出茅台基酒现在只能是一种假定。（见表六，这是根据气候条件所作剖析）
表六：茅台酒厂和泸州北部气候条件比照剖析
参加价值出资酒会
评论茅台出资价值
自己有幸于2019年11月29日遭到喜马拉雅本钱首席运营官常劲先生的约请，参加了喜马拉雅本钱款待酒会，因自己参加贵州茅台深入研讨小组并成为重要撰稿人，酒会期间与多名海内外闻名出资者侥幸沟通，共享相片如下：
相片中董宝珍先生（左），高立群女士（右）
最好的出资时机在我国
假如用一句话来归纳我国微观经济局势，短期的局势是较严峻的，可是从中长时刻来看，我以为最好的出资时机仍是在我国。关于微观经济，本年我向咱们引荐《大阑珊时代：微观经济学的另一半与全球话的宿命》这本书，评论的全都是当今世界最大的问题。榜首：货币政策。第二：全球化。往后若干年，我国的工资水平，储蓄水平，出资水平缓消费水平还会出现彼此追逐的螺旋上升的状况，处在一个互相促进的正向循环中，出资时机依然十分丰富，优异。
深耕白酒职业才能圈
等待扩展中药板块才能圈
常劲老师说，测评自己的职业才能圈，要看是否对某一职业具有猜测力、判断力和洞察力。按此定论，我现在的才能圈还只限于白酒板块。2019年其实便是深挖了白酒工业的才能圈，对白酒工业的认知提高了一些。可是我最看好的中医药板块，比方片仔癀这样的公司，认知仍是停留在之前的水平上，没有太大的前进。我从心里仍是想扩展在医药板块的能立圈。
2019已成为曩昔，簇新的2020年即将来临。我对新的一年并不失望，我会持续学习充分自己，扩大才能圈，持续坚持价值出资理念。也祝福各位朋友新的一年中出资顺畅，心想事成！
（文章只代表作者自己观念，不代表刊社态度。）
（本文作者高立群，女，48岁，北京寓居，独立出资人。其2015年至2018年的年度出资总结详见雪球网和新浪博客@股海观潮起，2019年的出资总结全文详见新浪微博@股海观潮起大后方）
